Clik here to view.
黄金的逻辑
英国脱欧再次让金融市场为之战栗，市场的短期波动率几乎达到了2008年雷曼破产的水平，交易量数倍增长。在公投前几日，数千亿美元曾被边际上只有几十万美元的博彩结果牵着走，在这场资本与民主的游戏中，最终资本还是被戏弄了，在投票当日，形势急剧反转，最终结果与大部分前日博彩结果恰恰相反，在一片混乱之中，黄金再次成为避险明星，在盘中最高涨幅达8.7%。一、黄金作为避险工具的表现是不稳定的都说黄金是避险资产，那么...
View ArticleClik here to view.
从“影子银行”到资产管理
——中国资产管理行业进入新阶段在过去五年中,资产管理行业一直是中国金融行业最璀璨的明星。资产管理行业规模扩张速度曾多年持续保持在50%以上，据说中国资产管理行业管理资产规模在2015年底已经达到了90万亿（部分重复计算）。信托、银行理财、保险资管、券商资管、基金、私募各类机构先后登场，攻城拔寨,通道优势,结构领先,一度规模为王。排定座次尚未稳时，严峻的挑战却正在逼近，最近这个明星行业里的明星聚会,大...
View ArticleClik here to view.
好的投资策略是如何产生的
“十年国债利率年底看到多少？”这是最经常被人问起的问题，然而，我常常以一脸茫然作答，提问者经常以不满离场，因为你没有给他一个明确的预期，然而，我想说的却是，一个好的策略往往不是建立在百分之百的预期基础上的，如果总是要在绝对的预测上建立策略，那么最极致的策略会使你成为方向的代言人，你将会成为多头或者空头的标签。然而，长期结果的预期往往是不靠谱的，基于长期预测偏离程度的动量修正模型效果并不怎么样,真实的...
View ArticleClik here to view.
货币政策不能对抗长期趋势
市场经历了2015年的惊涛骇浪后，终于在2016年下半年进入了低波动的休息状态，几个有代表性的资产类别波动率都跌到了近几年的冰点。即使是那次大出市场意料的英国脱欧投票，市场也只用了不到一个月的时间，就回到了波澜不惊的低波动状态。在平静的水面之下，却并非一片静谧，那气氛更像是战斗阵地前的屏息凝视。市场既降低了波动，又失去了明确的趋势，陷入了窄幅震荡，国内市场在9月也进入了这样的环境，这样的市场对融资业...
View ArticleClik here to view.
2017，周期共振的时刻
如果说特朗普的当选是个意外，那么本次大选结束了美国的低利率环境就可以称得上是奇迹了。大选结束后短短的两周内，美国十年期国债利率上升了50-60bp，TIPS债券标识的实际利率也上涨了20-30bp，美债市场出现了崩盘式调整，几乎所有人都在惊呼全球利率趋势已经逆转，甚至持续了近三十年的全球实际利率下降趋势也即将逆转。国内债券市场在前有外部利率快速上升，后有紧张资金面的压迫下，利率也出现快速上涨，10年...
View ArticleClik here to view.
去杠杆真来了怎么办？预案比预测更重要
如果说“去库存”一直是2014-2015年国内制造业、房地产业的主题，那么现在轮到金融业了。国内制造业自2012年到2015年经历了4年痛苦的调整，库存积压严重,需求明显下滑,工业品价格从2011年的峰值最深下跌了60%，很多制造业的子行业被称为两高一剩行业,房地产业在2014-2015年也曾是库存大量积压的行业，三四线城市商品房库存消化时间一度上升到4-5年。经过2016年各种方法的去库存、去产能...
View ArticleClik here to view.
“维稳”如何稳？
“稳中求进”是今年政策的主基调，也就是说“稳”是一切的基础和前提条件，没有“稳”的环境就不要谈“进”，所以，我们今年在宏观调控、金融监管中也应该能看到“稳”这一导向。那么什么是“稳”呢？过去几年，我们能看到“稳增长”、“坚决守住不发生区域性系统性金融风险的底限”这些政策导向，在2015年A股股灾发生后，我们还能观察体会到“市场价格稳定”的政策氛围。以上几种分别是从，增长稳、系统稳、价 阅读全文
View Article寻找中国经济的局域稳态
未来一年总需求将温和回落，信用扩张将会回落，金融监管力度增强仍然与宏观调控方向一致。宏观经济分析方法论存在众多误区。比如，有人认为宏观分析就是微观分析加上货币银行，于是常见到把行业分析的堆叠结果推断为宏观的未来，但真实世界的非线性使得微观加总不等于宏观。常见的另一误区是，把前一时期的某一宏观现象，趋势外推为下一时期的趋势，让此宏观现象成为外生不变的因素，基于此再进行宏观逻辑的全局演绎，常会形成错误的...
View Article中国的利率水平过高吗
国内众多经济金融部门依然不耐受高利率，利率上升难以成为主动的长期趋势11月十年期国债利率曾达到4%，如果考虑免税效应，以十年期国债利率为衡量的无风险利率达到5%，比长期贷款基准利率还高。这样高的利率是否已超过了经济增长的承受能力？巨额债务是否会限制利率持续上升？利率的传导是有层次的，不能仅用平均视角来审视利率水平；把利率体系拆解观察，才能看清楚哪里最虚弱，哪里还比较有韧性。风险压力比较大的部分将会对...
View Article镜像般的流动性漩涡
中国流动性溢价已在历史最高，关注的是何时回落；海外流动性溢价正在历史最低，担忧的是何时回升。一涨一落间，动态的资产估值也将是互耦的过程2018年全球金融市场的关键词注定是“流动性”。中国国内流动性紧缩已一年有余，流动性溢价经历了从历史最低到历史最高的剧烈变化。这次与2013年“钱荒”时不同：2013年是短期回购利率推动货币市场利率整体上行，可以看到国债与基于七天回购利率的利率互换之利差迅速收窄，所以...
View Article关于中国债券市场后期走势的分析交流（路透 China Fixed Income Forum)
LS 大家好！ XL 市场很想念您啊！ LS 阔别各位了。 近期深深感到市场迷茫气氛严重。其实不止是策略，机构的业务方向也有很深的迷茫。...
View Article中国国债收益率为何狂飙
中国的债券市场正在经历从未遇到过的巨大冲击,十年期国债收益率冲上3.9%,几乎达到了2007年和2011年的水平,一般而言，国债利率的大幅上行来源于基本面的高通胀和高增长，而当前的通胀水平还不及2007年和2011年的一半,经济增长速度较当时低2-4个百分点。央行也并未采取持续紧缩的货币政策，其逆回购利率逐步下降，体现央行维稳资金面的信号，从正常的分析框架很难理解利率债收益率大幅飙升的现象。...
View Article为什么中国经济减杠杆这么难---流动性、杠杆与人民币汇率（之一）
6月的”钱荒”让市场上飘满了中国将开始减杠杆的预期,然而8月份社会融资总量和广义货币增速的企稳回升,减杠杆预期就被吹散了一大半。在需求的带动下，尽管利率高企，企业的短期融资依然出现了明显回升。 杠杆与流动性密不可分，对于流动性和杠杆，市场上一直存在大量的误解，这也导致了对趋势的误判。...
View Article中国的利率水平为什么这么高？
中国的利率水平为什么这么高？（流动性、杠杆、与人民币汇率之二） 我们做固定收益最关注的就是利率，今年下半年的利率一直保持很高的水平，特别是较长期的资金利率高居不下，利率债收益率持续大幅上行，而非标资产的收益率上行幅度却不大，整个利率体系似乎与以前完全不同。 一个高储蓄率国家，通胀率并不高，资金利率水平为何这么高？...
View Article中国利率水平的国际因素---中美长期国债利率是如何联动的？
如果我们把中美十年期国债收益率放在一张图表里比较，我们会看到，2008年以前,中美长期国债收益率相关性并不强,但2008年以后,它们的波动正相关性似乎明显增强，特别是短期正相关性增强,实际上这已经成为诸多国内交易员常常在电脑屏幕上紧盯的图表之一，但是，就此认为中国的利率就要跟随美国利率的走势却并非必然。中国的债券市场上缺乏国际投资者，国内商业银行持有债券总量超过存量额60%，我们看不到一个有形的主体...
View Article利率市场化与风险敞口
环境动荡的时候，人们才更主意强健体魄，市场波动的时候，机构才会注意到自己资产负债表上的风险。一直以来，我们都喜欢固定回报的资产，简单可预期，但当我们的负债利率开始大幅度浮动，固定回报的资产实际上就变成了风险的来源。从银行的角度来看，利率市场化就是资产和负债的利率随市场波动而起伏，当前货币市场利率远远高于一年期存款基准利率，存款基准利率已经失去意义，市场利率的剧烈波动将带动负债成本大幅波动。利率市场化...
View Article“钱荒”的药效
国内流动性环境可谓波诡云谲，资金面变天简直就是一眨眼的功夫，基本面的分析似乎并不直接有效，原因在于当前的流动性环境有强大的政策主导,控制经济体杠杆的意图非常明显。...
View Article投资波动率-中国债券市场策略报告2014（引言）
2013年中国固定收益市场的主题是利率风险。债券市场在2013年下半年经历了惨烈的熊市，主要原因有两个：一是资金面整体紧张，利率整体上升，特别是长期资金利率上升；二是非标业务的创新使得银行的投资科目与信贷科目打通，债券与其它固定收益资产市场连通，因而不再享受特殊的低收益率。第一个因素是政策主导的主动去杠杆，这个因素是相机抉择的，与社会融资总量增速和宏观因素动态相关，并非一成不变的持续，第二个因素则是...
View Article中国利率市场的忧虑：假与真
2014年前两月中国经济减速明显,于是，各种底线思维甚嚣尘上,随着年度GDP增速目标的明确和政府工作报告重提” 把投资作为稳定经济增长的关键, 保持固定资产投资合理增长”,市场似乎已经开始预期投资再次带动经济企稳回升,利率债市场风声鹤唳,国债收益率在几个交易日内快速跳升。...
View Article利率双轨制下的定价和转移
如何观察中国资金利率的方向：利率双轨制下的定价和转移 去年的两次”钱荒”余威尚存,今年1季度资金面却又变得十分宽松,使得中国资金价格走势变得扑朔迷离,各路专家,各有角度,各执一词,中国利率走势一时间几乎成了”罗生门”。利率市场化的初期实际上出现了管制利率和市场利率的并行，以管窥豹，难以看清其方向。...
View Article中国信用市场的个体违约突破与系统性风险困局
一、中国债市镇定对待“11超日债” 有序违约，债市最担心的黑天鹅是“城投债”违约，而非“民企”债违约 在债券市场呼唤了多年之后，中国债券信用违约之狼终于在2014年来了。“11超日债”在3月付息日未能足额兑付应付利息，这一事件似乎将成为洪水猛兽，撕扯开在中国粘滞多年的信用利差。...
View Article利率转轨过程中的定价逻辑
争论多年的“利率市场化”已经让很多市场经验失灵，主流的观点认为利率市场化会全面推升利率，似乎利率已经没有锚了。宽松的货币市场资金面下，长期利率却依然很高，争论者一面宣称同业业务对长期资金依然渴求，非证券投资类信托利率在1季度还出现了上行，另一面市场对未来的资金面担忧依然存在，城投债却再遭疯抢。我们看到固定收益市场中的定价逻辑似乎被利率市场化搅得一片混乱。...
View Article有中国特色的信用环境
今年中国金融业的一大主题是信用风险。 多年积累的债务压力在今年频频爆发出来，从信贷到信托再到债券市场，整个固定收益市场都暴露出不同程度的信用风险。也只有信用风险集中爆发的时期, 我们才能看到这个金融体系面对信用风险是如何认识和处理的。...
View Article站在中国利率趋势的拐点上
一面是步履蹒跚的经济增长和叫苦连天的民营企业,一面是金融机构负债短缺且成本高企,金融中介常常被逼到刀尖舔血才能保持利差,最终常常落得个企业关门、机构坏账的下场，资金的供需双方的间隙已经渐渐拉大,中国的利率究竟应该伴随实体经济增速下降而下行，还是顺从金融机构的负债压力而上升呢?...
View Article银行信用资产流转难题何解
2013年上半年的8号文把非标资产交易从银行表外理财挤到银行表内同业业务中来,2014年的127号文把银行表内的口子也限制了,并禁止了银行为信用资产兜底的行为，原本大行其道的三方买返的交易结构被取缔,随着下半年监管部门开始大力度检查127号文执行力度，非标等类信贷资产交易市场在7月后陷入困局。社会融资总量的增长在6月份冲时点后，在7月出现了暴跌，银行有一些惜贷的情况，但更普遍的情况是：有人说“找不到...
View Article“新常态”将打破旧世界的金融业模式
2014年对于中国未来五至十年经济金融环境而言是非常重要的一年，其重要性堪比2008年,特别是对于金融业。这一年之后,如果你还是按旧思路推进旧的商业模式,你不但会觉得步子迈得沉重,后面等着你的，还有更惨痛的跤要摔，而新的商业模式也许正是“沉舟侧畔千帆过”。...
View Article“风”的研究---如何认识真实的市场之二
继上次本专栏以"市场疯了吗"为题之后,不过一整月,债市已从癫狂状态转为被逼疯的状态,A股则继续发疯,轻舟已过山万重，市场总是超出我们的想象，敬畏市场一直是市场中人心中最重要的箴言。因此，我仍想在这里继续探讨认识市场的方法论，而不是去执着的判断市场。...
View Article为什么一面减息，一面加息？---论中国货币市场利率的趋势与波动
中国的利率市场足以难倒最有经验的交易员，特别是对于习惯了海外成熟市场投资思路的投资人，更是一头雾水。过去三个月，中国一面降息降准，一面又大幅抬升货币市场利率，货币政策到底是在紧缩还是放松？从结果上看，倒是一段难得糊涂的时间。 中国经济增速如预期般进一步下降，宏观调控一直宣传着...
View Article择时策略的自我修养
石磊 平安证券固定收益事业部执行总经理 今天主要是跟大家分享一下最近对于市场择时的感想和相关读书的体会。 最近几年，投资界独尊价值投资理念，有强大的庸俗化格林厄姆、巴菲特的潮流，似乎只需要比较市场价格与心中价值的高低,不用考虑太多进出时点的因素，只要投资标的够好，金子总会发光。...
View Article货币金融环境与多层次资产配置---影响你身家的，绝非仅仅是通胀
量化宽松"在金融危机后成为妇孺皆知的流行短语,尽管明白的人并不很多,但至少成为了一个很刺激的词儿。它不仅刺激着市场，还刺激着每一个人对自己资产是否又要被注水的担忧。这是金融危机后各种不寻常的货币政策对大众教育的结果，你不随着货币政策变化摆布资产配置，你持有资产的实际价值就可能被重新分配。...
View Article中美利率：联动还是分岔?
国际市场上长期国债利率存在明显的联动现象，但是，如果我们仔细观察细节，一致波动的表象下有缤纷复杂的动态内容，对于中国长债利率而言，外部利率的冲击更是变幻莫测，美国可能在晚些时候即将进入加息通道，但这可能并不意味着中国利率也将出现上升压力，在目前的汇率机制下，美联储加息也许会进一步压制国内的短期利率水平。 一、长期国债利率看似一致波动，实则变化万千...
View Article被误解的经济学家和被滥用的资产配置
很多人认为宏观研究的皇冠是预测GDP、CPI等等宏观经济指标，所以大家期待各位经济学家成为神机妙算的巫师，大众也在潜移默化的逼迫一些经济学家对拍脑袋的数字言之凿凿。当然现实的结果会让这样的预期大失所望，实际上，我们所处的复杂系统其状态演化大部分是不可预测的，所以宏观经济学家这些年的名声并不太好。这不是因为宏观经济学家不称职，而是大家对他们的预期太不现实，美国变化莫测的天气就常常让GDP增速波动几个百...
View Article如何寻找闪电般的交易策略
A股泡沫的破灭明显比市场预期来的早,投资经理们原本计划明年再给自己放个长假,都不得不提前了一年,现在都忙着把资金交给固定收益的产品打理,然后开始自己的长假。对于资产管理行业而言，有些时候放假也许比每天盯盘剁手更好。...
View Article信用利差是如何低于零的？
6月a股股灾以后,人民币又突发贬值,似乎资金都在逃离国内金融市场,迎来大量资金流入的只有固定收益市场。实际上，目前固定收益市场上已经出现大量资金追逐少量资产的情况，信用质量较好的固定收益资产成为抢手货，债券市场表现的尤为显著。今年年初至9月4日，债券市场综合财富指数收益率已经达到4.4%，信用债指数收益率超过5.8%，以普遍的两倍杠杆计算，信用债投资收益率已经超过11%，这样的收益水平已远超a股指数...
View Article奇怪的收益率曲线---从三层次资产负债表到资产配置策略
很高兴来到汤森路透Eikon Messenger固定收益论坛做客。今天的话题，我将围绕着以下五点来展开。 第一、这一年来，很多似曾相识却又不寻常的情况在国内固收市场上发生了, 央行不断宽松放水，货币市场利率已经跌破上个周期底部，而长期利率债收益率却呈现出区间震荡的态势。...
View Article收益率藏在哪儿了？
紧跟着三季度信用债市场火爆行情的并不是市场的调整,反而是利率债年内最波澜壮阔的行情,十年期国债收益率终于勇敢的冲破了3%大关,突破了前面两个小周期的低点,来到了仅高于2008年金融危机时的水平,要知道,这个水平是遭遇外部百年一遇的金融危机冲击,货币市场利率仅为0.9%的环境下达到的，目前货币市场利率还在1.8%，而中国处于利率趋势下行通道中成为一致预期，债券资产似乎缺乏想象空间，于是投资机构纷纷把债...
View Article重要的是投资回报率
宏观政策开始强调“供给端改革”，似乎已经和原来常说的“三驾马车”需求端管理分道扬镳，而GDP目标又保持在相对高的水平上，这个组合让很多人难以理解，似乎既要调结构又要保增长，从资产负债表的角度来看，这意味着既要让债务负担重的企业部门降杠杆，又要金融稳定，这种既这个又那个的多目标导向，似乎存在着一些必要条件，否则将是一对冲突的目标。...
View Article扭曲货币金融环境中的资产配置
2015年对于中国的货币金融环境而言是非常不平凡的一年。中国以6.6%的名义GDP增速，实现了13.5%的广义货币增速，商业银行一面哭号“资产荒”，业务不好做，一面把自己的资产增速做到了15%以上的水平，这比2014年提高了2个百分点，城商行总资产增速甚至高达25%以上，比去年提高了5个百分点，不是资产荒了嘛，为什么商业银行资产增速不减反增？...
View Article美元升值与加息哪个走得更远?
圣诞节终于给喧嚣的金融市场带来了片刻的宁静。回顾动荡的2015年,美元对一揽子货币全年涨幅超过10%，一副“我花开后百花杀”的姿态，以美元计价的大类资产几乎全部陷入负收益，尽管美联储首次加息的预期让市场对各种债券担忧了整整一年,但以美元计价来看，收益最好的大类资产仍然是债券：巴克莱全球债券指数下跌2.8%，其中公司债指数下跌3.2%，表现差于主权债；股票市场经历了大幅震荡，结束了持续三年的上涨，转为...
View Article投资策略的逻辑
2015年的金融市场是疯狂的,2016年似乎也不平淡。全球主要股指几乎都以高强度共振的方式在2015年2-3季度触顶回落，港股已经跌至历史最低的估值水平，引来众多价值投资人买入，但却是没有最低，只有更低;美元利率市场在两个月内对美联储加息的预期从3-4次下调至0-1次附近，美元指数在即将突破前高时，突然连续下跌，而黄金价格却在连续下跌近3年后，突破了下行通道上限。投资者就像坠入高波动的深井一样,只能...
View Article滞胀来了吗
"股债双熊"可能吗?可能,通胀上升,利率上涨的时候；总需求没有明显回升,通胀可能明显上升吗?可能,那就是所谓的"滞胀"。 随着年初以来国内货币与房价齐飞,"滞胀"已经成为中国金融市场里最热门的话题,债券市场受到惊吓,投资人开始谨慎, A股也是战战兢兢,反反复复。可以说”滞涨“是所有投资者共同的敌人，现在的中国有可能发生滞涨嘛？...
View Article市场告诉了我们什么（市场随笔之一）
有人说中国债券市场年初以来就是一潭死水,上不去,下不来,特别是利率债,就像下面十年期国债收益率低不过2.7%,高没到3.0%,大家都习惯于过去两年的大潮了，这区区30bp静如死水。...
View Article离岸市场的便宜钱（市场随笔之二）
昨日一则离岸市场人民币隔夜回购进入负利率的新闻，深深的伤害了银行间市场小伙伴的耳朵，当然那个刺激的利率不过是季末缴存准的扭曲结果，但你需要关注的趋势其实也早已发生变化，3月初离岸市场7天CNH Hibor就开始低于在岸市场的R007，还是“大幅的”，幅度超过1个百分点。 当在岸市场的资金交易员挣扎在银行间市场，跪求各路资金却遭"非银"对待之时,...
View Article有争议的复苏
自年初以来，中国经济增速回暖，回升预期以各种字母形态涌现，以“L”、“U”、“W”最为常见，而不同市场却呈现出极大的预期差距，大宗商品价格表现的非常亢奋，A股表现的较为积极，而信用债市场却对信用风险更加畏惧了，如果聚焦到“两高一剩”行业，股票和债券市场的分歧更为明显，股票市场似乎相信了供给侧改革已经取得成功，而债券市场却还是担心企业违约，大家似乎不在一个季节里。如果说权益投资人和债权人的视角不同，一...
View Article又一个泡沫破灭了，下一个在哪儿？
又一个泡沫破灭了,去年底以来风风火火的螺纹钢期货，曾一度暴涨70%,至5月下旬,其价格已经跌去了本次涨幅的75%,历时6个月。巧合的是，2015年A股（以Wind全A指数衡量）的泡沫也是跌去了全部涨幅的75%后开始震荡企稳，整个泡沫期最高涨幅达230%，从泡沫形成、到破裂、再到企稳，历时18个月。泡沫一次比一次破裂的更快，大部分最终埋葬在镀金时代的最后一个黄金分割位（23.6%）附近，聪明的资金并没...
View Article
